壹、 前言

近期，韓國央行將其國內今年經濟成長率下修為3%，進入保三大作戰。本周二，美國聯準會FED不做量化寬鬆貨幣政策QE3政策，柏南克(Ben Shalom Bernanke)看壞即將公佈的美國經濟第二季成長率，可能不到2%，並擔心失業率居高不下；FED的目標是失業率要在8%以下。我國主要的學術研究機構中央研究院，也在本周下修台灣經濟年長率為1.94%，在外資機構與經建會尚未公開看淡之前，先打破沉默，學術界為我國經濟成長發出警訊、開出第一槍。

近幾周以來，這一些總體經濟成長率的下修配著股市跌跌撞撞的節奏、與被看壞但又沒跌多少的房價、且又反彈的油價、與近期美國主要產業的上市公司公告財報之後對未來產品出貨量下修。如英特爾(Intel)在本周公告訊息，對台灣半導體等各公司股價造成下跌。下一周，國內又將召開立法院臨時會，證券交易所得稅與美牛案表決在即，國內外金融市場顯得相當沉悶；左看又看、看起來全球經濟成長像是陷入了「停滯性通貨膨脹」(Stag-Inflation)中。

貳、 什麼是「停滯性通貨膨脹」？

這是一個很不好處理的經濟狀況！物價持續上揚是「通貨膨脹」，但通貨膨脹還可以分類為「需求推動」(Demand Pull)與「成本推動」(Cost Push)。所有的經濟學家與財經官員大多無畏「需求推動」型，這很簡單只要提高利率、採取緊縮貨幣政策，大多能喝止情勢的漫延；但「成本推動」的通貨膨脹則令人頭痛、很煩人。因為它是一種「經濟衰退」與「物價上揚」並存的經濟環境，經濟學家或政府想救失業、就得犧牲物價；而在經濟衰退的隱憂下，投資與消費意願已降低，降息或其它各種寬鬆政策對廠商與消費者的擴張鼓動效果，需要相當時間的醞釀發酵期。

就像FED這兩季以來一直在面對的美國經濟情況是一樣。FED成員中分成兩派，一派反對再造就通貨膨脹的溫床、因為QE1與扭轉操作(Twist Operation)對失業率的降低，效我相當有限，主張暫緩QE3；另外一派則將救失業率視做如救火、主張奮戰不懈、趕快祭出QE3；這兩方最後的妥協政策就是、柏南克宣告的維持現狀、繼續扭轉操作。

其它各國也一樣，同樣的經濟衰退使各國央行已經騎虎難下，最後只好蜻蜓點水、意思意思，降個一碼或半碼；但最後結果，卻將寬鬆政策弄到成利多出盡、全球各國股市，在各國央行降息後的走勢大多以開高走低回應，回賞各國央行的多是一副臭臉。

為什麼各國央行要用熱臉去貼冷屁股？我們認為，這是不得不、有難言之隱的苦衷。因為，當我們再祭出寬鬆貨幣政策前，最需要評估的是，物價上揚的速度是否會較景氣復甦得快，還是後者會快於前者？菲利普曲線(Phillips Curve)告訴我們，兩個會一樣快，偷雞一定得蝕把米，沒有那麼好康的，救失業不能不要通貨膨脹？這是在總體經濟市場的正常狀況下，救經濟就要付出代價！那在經濟不正常的狀況中，又如何？什麼叫經濟不正常？就是失衡(Disequilibrium)。

現在就是供大於需的失衡；此時的總體經濟是需求不振，如果以寬鬆政策大力下去的結果，對需求的效果是必需透過廠商投資行為、投資意願提高，雇用勞力與購買機器設備增加、公司獲利上揚、員工薪水增加、增加生活消費。而現在廠商在景氣趨淡的情形下，商品已快成為存貨，應收帳款的備抵呆帳已開始增加了；當然先促銷現有商品為主，增產或生產新產品，那改天再說吧！因此 ，在7月出我們頻頻見到全球各主要國家的採購經理人指數(PMI)大幅下降，PMI就是廠商行為指標。

(圖一：美國芝加哥採購經理人指數與消費信心指數，鉅亨網「經濟指標」點入)

那寬鬆貨幣政策也可以透過消費者消費信心的提升，使有效需求增加吧！對不起，因為歐洲主權債務危機發生，西班牙都市的年輕人已降低支出，有的已告老還鄉與父母同住，全球的家庭消費行為在陣陣寒風下，不要談加薪、工作能保住已算不錯的心理下，存錢就怕來不及了，還敢每天山珍海味？因此，上周我們看到各國的消費者信心指數，也多是乏善可陳。

在上面這兩種情形下，你說假設你是廠商兼消費者兩種身份都有的話，你是會先消費或是先將可能的存貨趕快賣一賣？那當然是以前者為優先、出清存貨要緊。公司已經快沒生意了，怎麼可能加員工的薪水？所得不會提高、產量對不敢再增加，就業也不會有及時雨；因此，在這種態勢下大力寬鬆貨幣政策的結果，是要等到廠商賣完存貨，吃到甜頭、歡喜甘願之後，才會加員工之薪水，增加雇用新員工。在此情形下，我們相信是物價的上揚會跑得比失業率的改善要快，因為這對生產者有利。