陶冬：中國賺錢的黃金時代已結束
2015-04-18 15:38:44 經濟日報 記者陳彥甫／18日電
瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬於今（18）日參加首屆中國產業經濟論壇，陶冬在演講中指出，中國大陸將進入後工業時代，高杠桿已經到頭，目前牛市是政府做的另一個泡沫，且會持續比較長時間，賺錢的黃金時代已經結束。
第一屆中國產業經濟論壇在上海浦西國際洲際酒店舉行，論壇以「經濟新常態背景下中國產業經濟困局與機遇」為主題。瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬以「宏觀經濟：全球經濟低迷背景下的機遇與挑戰」為題發表演講，他指出中國賺錢的黃金時代已經結束。進入後工業時代，政府需要新的增長點，高杠桿已經到頭，IT行業會保持高增長。
陶冬也表示，目前牛市是政府做的另一個泡沫，而且還會持續比較長時間，今年H股會比A股更為火爆，但也警示若跟著經濟學家炒股你會把褲子都輸掉。商品中期仍處於熊市，關注流動性變化，可能會是下次牛市的起點，原油45美元是底部。美國今年會升息兩次。美元短期會有波動，升值是長期過程 ，周期為5~7年。
陶冬最後還提醒各位投資人要充分享受大陸政府制造的政策周，在實體經濟的要把握投資風險，實踐資產分流，並把一部分的錢往美元、歐元、日元區轉移。
以下為陶冬演講的全文：
各位領導，各位來賓，大家早上好！我想在座的各位今天過來想的往往是怎麼看股市？怎麼看美元？怎麼看大宗商品？我先講幾句題外話，只有瞭解了這些題外話，才真正明白今後幾年股市、美元，大宗商品的走勢。
首先講一個非常顯而易見，但是沒有什麼人提的概念，中國已經進入了後工業化時代。實際上這件事情在幾年前就已經發生了，工資暴漲，人民幣匯率飆升，這使得我們在本世紀第一個十年，在全球範圍內所向披靡的經濟增長模式遭遇到瓶頸，經濟增長速度開始下緩，動力不足的問題明顯顯現，企業的營業能力大幅下降。這個趨勢又被全球金融危機所掩蓋，政府推出來的解決方案就是四萬億，試圖用公共財政來越俎代庖的填補實體經濟內在動力增長不足的困境。
我們已經進入了後工業化時代，但是政府硬要撐著，維持工業化的增長速度和工業化的增長模式，但是這是無法持久的。這幾年撐下來，我們的財政被掏空，貨幣發行成為天量，但是民營投資的興趣並沒有因此提升，於是產生一年又一年GDP保8%，7%等等的尷尬。
與此同時，我們必須明白持續10年的信用擴張已經走到了尾聲，自從03年開始中國的信用在快速的擴張過程中，打造出來資產的升值，一輪又一輪的實體經濟的增長和信用泡沫。幾年前，都可以看到這種信用擴張很難以維持下去，中國人民銀行幾次試圖收一收，但都不成功，我相信在可預見的將來，人民銀行可能會放一放，但是大的故事我們一定要看清楚，大格局就是目前的信用週期，也許可以拖一年，拖三年，但是沒有可能一直拖下去。當信用由擴張轉為收縮的時候，經濟會受到很大的壓力，不同的經濟部門所能承受壓力的能力不一樣，最弱的一個環節可能會斷掉，這可能帶來連鎖反應。
今天中國經濟什麼是最弱的環節？毫無疑問，高槓桿，地方財政，房地產，影子銀行，財政部搞的地方債置換實際上就是往後推了而已，政府有能力延長信用週期，但不代表有能力抹平信用週期，這個大格局大家要想清楚、想明白。
實際上銀行已經想明白了，所以自從2001年之後銀行沒有怎麼貸款，政府看銀行實在推不動，於是製造出來影子銀行，灰色這條線銀行的貸款並沒有太大增長，真正增長的是影子銀行，政府用影子銀行這個泡沫接4萬億泡沫往下走所帶來的金融風險。
但是影子銀行到今天也走得差不多，影子銀行今天能夠收到的錢，能把他的產品周轉過來再發新產品的能力已經下降，現在已經進入負增長。於是政府製造出來第三個泡沫，資本市場泡沫，再想接一接，這就是今天中國經濟的故事。用製造一個新泡沫接上一個泡沫，走著走著就走不下去了。
再講一個大格局，全球再平衡。中國成為世界加工廠，曾經一度讓我們經常項目的順差達到經濟GDP10%。這意味著過去的第一桶金，以及到第N桶金是靠出口的順差拉出來的，由於出口的順差，使得全中國的儲蓄不斷往上走，這些儲蓄先是流到產業中，在04年、05年打造出來一輪產能過剩，接下來流到房地產領域，這就是我們資產升值的底蘊。
但是這條紅線自從09年之後開始慢慢回落，現在只代表中國經濟2%的GDP。我們出口行業還在製造財富，還在為我們資產升值灌水，但是它的灌水能力和7年前已經大不一樣了，這是今後我們資產升值的底蘊，我們還有資產升值的空間，但是像過去這麼爆炸性的升值，從基本面來講，條件在惡化。但是政府並不想讓惡化，於是開始灌水，並不是製造財富，而是製造流動性，硬托著。貿易順差帶來財富，財富會以不同的形式反映在資產價格上。
再看一下藍色和黑色的線，歐洲已經由貿易逆差轉為貿易順差，美國的逆差也出現結構性的改變。換而言之，他們的財富製造能力在改善，全球再平衡不僅僅指的是貿易上你買我賣，同時也反映出資產價格上漲動能上的此起彼伏，這也許在中國感受不到，像我這樣每年不停在世界各地飛的感受非常深，所以不要做井底之蛙，只認為中國的人民幣資產是增值的。
中國的領導層講經濟增長新常態，但是新常態到底是多少？10%不敢想，7%總該靠譜吧。第一季度雖然出來是7%，但我認為不可信，中國除了財政刺激，貨幣刺激，基礎設施刺激，還有一個是統計刺激。我們的潛在增長到底是多少，中期到底有多少的增長能力，我認為不是7%，你的鼻子就能夠感受到，那要比經濟學最精密的模型還管用。
柴靜的視頻被禁，但是政府禁不掉天空中的霧霾，如果7%的增長還是這樣的效果，那這能持續多久。而且中南海的空氣跟你我的空氣一樣，他們可以在某偏僻的地方種有機食品，但還沒有聽說過有有機空氣的。
這種增長模式對於中期中國經濟的傷害是極大的，再過幾年我們就會發現醫療衛生上的開支，人民福祉上承受的壓力。我認為到2020年，中國的工業生產會比現在再少三分之一，中國的煤炭發電會比現在再少三分之一，中國汽油的標號在目前的情況下大幅度鑽研，這是大趨勢。今天我想講的不是給大家洗腦，我們想一想大格局。
講一下股市，首先聲明你跟著經濟學家炒股你會把褲子都輸掉。A股我認為牛，但是A股的分析和我們所有GDP的分析和盈利能力的分析是背道而馳的，我會這個會牛相當一段時間，因為這不是股市，這是政策平台。實體經濟融資難，融資貴，沒有辦法了，因為銀行就是不借錢，實體經濟像嗷嗷待哺的嬰兒，怎麼也得餵奶，所以就轉向資本市場。
實體經濟好像一個長長的花瓶，別的辦法都沒有了，央行赤膊灌水，實際上花瓶裡面沒有太多水，但是溢出許多水。為了救實體經濟就得這麼灌水，除了這招沒有別的辦法。
A股和H股的估值是傾斜的，這一桶水灌進去，實體經濟拿一點，很多進入A股，也有相當一部分流到H股，所以今年H股可能比A股更火爆。今天的A股不是讓你我賺錢，而是政策上不能不這麼做，不這麼做實體經濟就垮了。
同時恰恰由於現在製造業下滑，就業增長速度也開始下滑，北京需要讓大家稍微高興一下，才能沒有鬧事的。北京決策者對於股市上漲的速度，以及槓桿率是有擔心的，但是對於整個股市的上漲，我認為是希望它漲的。
這樣繼續下去A股的泡沫怎麼樣，現在多製造一個泡沫也就是多一個泡沫。中國在製造泡沫，美國5年前QE，經濟沒有救起來，資產價格往上升，三年前日本的安倍經濟學也是這樣，經濟雖然沒有復甦，但是資產復甦了，全世界都如此，中國只是後來者。
但我們要明白業餘這是跟政府一起打劫的好機會，但是也要意識到打劫時候萬一碰到搶錢的。錢就是由民間的儲蓄填政府財政的窟窿，中國有超過的儲蓄率。幾年前房地產的故事就是把房價炒上去，政府可以賣地，理財產品還是這樣的故事，資本市場還是這個故事。這不是你炒股炒得怎麼聰明，而是您在跟一個莊家跟炒，你明白這個之後，你需要知道的第一是莊家什麼時候撤；第二莊家也不是永遠靠得住的，他也有撐不住的時候。
今天所有的PPT只有這張圖出現兩次，信貸大週期。中國的信貸大週期已經從高到低，我們一定要記得政府不是上帝，它可以延遲信貸收縮的時間，但是他沒有辦法抹平信貸週期，當這個週期開始回撤的時候對中國的經濟是慘烈的教訓，因為我們已經10多年沒有見到週期性的調整。
我想給大家在大格局上洗腦，然後再談談全球經濟。全球經濟增長，我們認為今年是2.8%，比起去年的2.6%有所改善。但是這個改善實際上不是很靠譜，美國經濟復甦的確有顯現，但是它是在非常弱的程度下，現在進入了中列度的復甦。歐洲、日本我認為只有資產價格的復甦，沒有真實意義上的經濟復甦。所以這就帶我來對全球貿易增長的判斷，貿易復甦遠遠弱過我們可以看到的全球GDP增長的復甦。
故事：有一個老電影，鄭秀文扮演一個一心想變鳳凰的貧家女子，所以買了頭等艙的票，希望在飛機上碰到一個高富帥，真碰到一位，於是兩位在歐洲度過浪漫的假期，回來的路上他發現高富帥和她一樣也是想碰到白富美。全球貿易都是這樣的，大家都指望別拉他一把，今年全球會有出口增長，但是增長速度是不是理想未必。
（PPT）灰色這條線是GDP，藍色線是十年期國債利率，可以看到的是各個大國家不約而同，黑色的線出現翹尾，實體經濟和資金成本之間的差別擴大，央行為了刺激經濟增長，通過QE等種種貨幣政策，使得它的資金成本不成比例的下降。
美國、日本、歐洲有這樣的故事，中國也有這樣的故事，全世界除了QE以外，沒有一個是真正為了救經濟的，也沒有一個對實體經濟真正管用。真正做出來的是資金成本的下降遠遠大過實體經濟可以用得上的下降。後果是炒股，中國A股成交量是歷史上前所未見，美國、日本、歐洲何嘗不是，今天的資金成本在歷史上從沒有見到過。
美國經濟緩慢，但是穩定的進展，美國的非農就業數據在三月份之前持續相當一段時間每個月20萬人以上的新增就業。上次見到這麼多這麼持久的就業復甦是四任總統之前的事情，但是這次的復甦實際上在相當一段時間沒有復甦之後的補增，而不是說美國的經濟今天真的這麼強勁，油價價格下跌，美聯儲加息可能會比較少，甚至今年就不發聲，我略微有不同看法。
如果看油價，的確沒有什麼上升的空間，這對於通貨膨脹有抑製作用，但是美國的就業市場已經明顯供需平衡被打破，而且菲利普曲線明顯往這邊靠了，耶倫一方面說把耐心剔除，同時她說這並不代表沒有耐心。她到底想講什麼？美國的利率什麼時候會上升？我覺得就看一個東西，核心通貨膨脹。
這張圖是菲利普曲線和美國的通貨膨脹之間的關係，當工資上漲的時候，所有的東西都開始上漲，工資上漲在美國是可見的，年底之前美國必然會見到通脹膨脹往上走，估計往2%走，這使得我們預言，美國美聯儲會在今年的秋天第一次加息，今天會加兩次，明年再加兩次。
儘管歐洲的GDP是正的，但是歐洲有資產價格的復甦，並沒有實體經濟的復甦。私人貸款的確有回升的跡象，歐洲最大的問題是歐洲債務利差往下走，但是銀行貸款並沒有利率下降，實體經濟沒有受到歐洲央行的寬鬆政策，美國的失業率和歐洲的失業率形成對比，歐洲到現在為止並沒有出現就業的復甦，因此我認為它的實體經濟復甦條件並不具備。
恰恰由此，歐洲央行大規模推出QE，而且它的QE在我看來要比美國的QE更具有爆炸力。瑞士是全世界在人類歷史上第一次發出了負利率的十年期國債，你要投資瑞士的國債，不是你有利息收，而是你要給瑞士政府錢買擁有瑞士債的權利。貸款的人沒有利息收，收錢的人反而可以再收點錢，這確實在許許多多歐洲國債市場出現。為什麼歐洲的QE比美國的QE更厲害？因為在美國是貿易赤字，所以每年政府需要發出新的國債出來，美聯儲QE就把美國國債收了進來。
儘管南歐一些國家有財政赤字，但是放緩，歐洲整體不需要發國債，歐洲央行計劃在今年三月份到明年九月份總共買進4千億歐元的德國國債。在這個過程中，德國總共發國債60億，怎麼買4千呢？而且銀行裡面很多國債是壓箱底的，因為監管上要求有這一部分資本上的需求，但是這麼一來的話，大家更賣了，不賣的話供需國債市場之間供需失衡嚴重。
這意味著歐洲許多保險公司，過去一般都是買國債，現在這些國債的收益率到0%，另外一方面他每年要付出的保費還要給別人，他不得不攀爬風險曲線，才可以拿到收益。
收益歐洲QE會讓更多的錢湧向風險曲線比較高的，這就是為什麼股市暴漲的原因，就是因為它做在國債賺不到錢。而且歐洲進入負利率之後，整個市場的套利交易大幅度上漲，因為資金成本低。
在座的許多是做商品交易的，坦率地說，你看完我的霧霾圖，我對商品短期和中期都看淡，但有一點可以帶來一個行情，就是流動性，借錢炒的東西，太便宜的時候，這可能是商品市場可能出現的反彈，但這是沒有基本面支持的反彈。
今天大宗商品最大的問題還不是中國需求下滑，實際上中國的需求增長沒有這麼強勁，包括鐵礦石今天進口還是略微有點增長的，問題是供應，源源不斷的新的產能開始進入市場，當中國的需求進一步下滑的時候，這之間的調整我認為還會繼續，甚至會加速。
日本的安倍經濟學有沒有用？沒有用。他說希望通過貨幣擴張把通貨膨脹達到2%，但是最新的通貨膨脹是0%，換一句話說安倍經濟學對實體經濟的刺激作用幾乎見不到。在這樣的情況下，日本銀行會進一步推出貨幣擴張，安倍經濟學對於企業的盈利是有幫助的。
大家看到非金融機構的盈利水平在直線上升，但是企業並沒有被說服，他說他的這套東西會在結構上給日本經濟帶來改觀，企業並沒有投資的信息。沒有投資就業市場就沒有辦法真正復甦。
最新出來的數據，今年4月份日本的上市公司總共給員工加3.4%的基本工資，這過去15年來最快的漲薪過程，但實際上這不過是給每位員工加的4千日元，4千日元還不夠在座的吃一頓飯。
由於企業對於日本經濟復甦結構性改革缺少信息，他們在工資上漲和就業上非常保守，缺少這方面的預期後面的東西就起不來，這是今天日本安倍經濟學面臨的困境。
經濟的改善帶來臨時工的上升，並沒有對實體經濟帶來太大好處，而且由於企業在工資結構上的變化，中年人消費的水平在往下降，這就是為什麼安倍經濟學對股市、匯率帶來炒作的空間，但是對實體經濟幫助不大。
我認為美元儘管短期可能會有一些波動，但是中期來看美元還會進一步升值。這個升值是5年到7年的週期。美國結構性的變化，過去幾年的確發生結構性的變化，這是美元走強基本面的支持。同時美聯儲進入加息的週期，而世界其他國家進一步放流動性，它的利差會變得越來越大，增長的風險美國比其他地方更少。所以除了短期由於歐洲復甦會等帶來短期的波動外，我認為美元今年還是走強的。
除此之外，還有一個重要的就是美國的製造業重新回到阿拉吧拉，由於能源大幅度下降製造業重回美國，頁岩氣雖然短期受到壓制，但是唱起來看頁岩氣對美國帶來效果，這意味著美國的貿易順差減少，這帶來世界其他接收到美元的數量持續減少，海外出現美元短缺的局面，我認為美元升值是長期的過程。
談一下油價。從基本面來講，我認為這一輪油價的下滑和美國在期貨市場通過投資銀行操作有直接的關係，要打壓的是俄羅斯，在過去兩百年中希特勒都沒有征服俄羅斯，唯一讓俄羅斯倒下的就是80年代的石油價格的爆跌，這在1985年讓蘇維埃財政出現違約狀況，體制上的損耗直接導致蘇維埃的崩潰。今天油價的走勢和當年的走勢何其相似，油價的暴漲 ，產能的擴張，突然一下子石油需求的下滑，接下來是石油生產陸續萎縮的過程。
今天已經看到石油生產和頁岩氣生產終於往下走，我估計這個週期還有6個月左右的時間，到下半年我認為石油價格應該是在50到60塊錢的時候穩定一段時間，往上漲的機會不大，但是石油價格45塊錢見底我認為是大概率事件。
最後談一點中國經濟，我重新回到大的格局上我們怎麼看中國經濟。在座的各位一定對中國經濟非常不看好，因為大家都看到今天血流成河，但是同時我們也要對中國經濟有更加平衡的看法。我把中國經濟看成一個球，中間按照國家和信貸切一下，凡是和國有關係的，無論是國有企業，還是國家的財政刺激，還是國家的反腐都沒戲，凡是和信有關係的都沒戲。
但是中國經濟還有一塊兒跟國和信都沒有關係的，就是中國的IT行業，整個IT行業在爆炸的過程中，而這個爆炸恰恰是因為沒有國有企業壟斷，國家對它的監管也不強硬，同時也不需要銀行的錢。比如中國的醫療保險業，教育業，民間進行業都是在蓬勃發展，並不是經濟一片黑，只是我們如果看到製造業這塊兒的確存在問題。
同時，在看經濟的橫向，凡是和PMI有關係的，無論是經濟增長，還是工業生產都沒有戲。也許數據不太好，因為大家都網購了，我認為中國經濟今天一半是海水，一半是火焰，一半已經進入通縮狀態，另外一半還不錯。
服務業依然蓬勃發展，所以就業機會並沒有像PMI講的這麼差，所以今天北京還有一定政策的定力，這也是為什麼北京還會講增長的常態，因為就業，社會穩定暫時並沒有遭到直接的威脅。但是實體經濟撐得很難，而且中國經濟今天並不是靠打雞血就可以的，中國需要的是改革，緯有改革，打破國有企業壟斷，讓民營企業重新找到投資的興趣和熱點，中國經濟才能從過去這幾年的低迷中出來。
世界許多國家，包括中國在內，在結構改革上發現很難做，遇到政治壓力就不做了，但是貨幣政策沒有辦法替代結構性改革，如果貨幣靠印鈔票可以解決結構性問題，羅馬帝國就不會崩潰了。靠貨幣政策是打不開一片天下的，最多只能給我們苟延殘喘的結果，而貨幣政策的後遺症就是不斷催生新的泡沫，這個過程越長接下來的風險越大。
最後的忠告：
第一、享受今天政府製造出來的政策莊。
第二、在實體經濟中千萬把握風險，因為當信貸週期轉的時候，我認為經濟會出現連鎖反應，不以人的意志和政府的意志為轉移。
第三、資產分流，把一部分錢陸續往美元區、歐元區、日元區移。
謝謝大家！
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