愜意人生-Emily

2009/12/30 09:20 鉅亨網

【鉅亨網鄧凱心 報導】 知名分析師陶冬在其個人最新博客文章中指出，20 09 年全球經濟和金融市場雖然面臨經濟蕭條，但最壞 情況並沒有出案。在 2010 年，美元將牽動全球經濟和 金融市場，它反映著資金的風險意識及市場對美國財政 狀況的信心。它折射著聯儲量化寬鬆政策的進退，折射 著美國經濟與其他經濟體之間實力的此消彼長。故明年 將成也美元，敗也美元。

以下是陶冬最新博客文章全文：

在 2009 年，全球經濟和金融市場的關鍵字是「D 」，指的是 depression (經濟蕭條)。最壞情況沒有出 現，結果是金融資?價格大升，經濟也緩慢地步出衰退 。在 2010 年，全球經濟和金融市場的關鍵字還是「D 」，不過這次指的是 dollar (美元)。明年成也美元， 敗也美元。

美元是美國經濟的寒暑表，全球資金走向的指南針 。它反映著資金的風險意識，反映著市場對美國財政狀 況的信心。它折射著聯儲量化寬鬆政策的進退，折射著 美國經濟與其他經濟體之間實力的此消彼長。除此之外 還有一個重大環節，美元走勢牽動著套利交易 (carry trade)。筆者認?套利交易乃目前世界經濟面臨的最大 的定時炸彈。

眼下世界上有近 130 艘大型油輪滿載著原油在公 海漂泊，卻沒有特定的卸貨港口。這種行?十分反常， 而且對石油的短期消費需求並不敏感。那些油輪是炒家 的浮動倉庫，儘管炒家本身並不需要石油。然而在幾乎 等於零的借貸成本下，租船炒油又顯得並不愚蠢—至少 到現在?止，絕大多數借美元炒石油的都賺了。澳元在 九個月內升值 20%，筆者估計近月購買澳幣的資金中有 超過 15% 是借錢炒作。美元利率 1%，澳元利率 2.5% 。如果匯率不變，一年下來淨賺 1.5 個百分點的息差 。如果澳元升值，獲利還能更大。這些都是套利交易。

套利交易簡單來說，就是借低利率貸款炒作高回報 資?。成?套利交易的借貸貨幣，需要滿足三個條件： 1) 寬鬆的信貸標準和鉅額的資金流動性，2) 超低的利 率，3) 穩定或下跌的匯率。聯儲天量的流動性注入、 一致看跌的美元匯率以及超低 (並會維持在低水平) 的 美元利率，製造出一個完美的套利交易環境，美元成? 套利交易的借貸來源。根據芝加哥國際貨幣市場 (IMM) 的資料 (截至於 11 月 19 日)，共有 12.4 萬張沽空 美元的期貨合約，其規模是歷史上罕見的。美元沽空數 位，可以反映套利交易的人氣度，不過實際運作中的套 利交易盤數量應該遠遠大過此數，因?相當一部分套利 交易從銀行拆借美元但是並不沽空。

估計套利交易盤的規模是一件困難的事情，因?交 易中有大量屬於場外交易，透明度低，而且套利交易的 建倉、平倉本身波動也極大。筆者估算，目前以美元? 借貸貨幣的套利交易盤，大約在 1.2-2 萬億美元之間 ，主要分佈在商品貨幣套利、新興股市套利和商品市場 套利三塊上。套利盤占這些市場成交量的 5-10% 左右 ，不過由於交易頻繁，它們在市場上的影響力遠超過此 數。

套利交易具備幾個重要的特徵：a) 高杠杆，借貸 率一般在 3-20 倍之間，b) 對匯率波動敏感，c) 集群 式行動，同時建倉或平倉帶來市場的大幅波動，而波動 又誘發新的建倉或平倉。

2009 年金融資?價格的上漲幅度，與經濟復蘇的 力度、速度不成比例，與企業的盈利前景或商品的消費 量不成比例，但是資?價格上漲又並非沒有道理，因? 資金成本太低，銀行送錢給投機者炒作。

這個背後其實是央行尷尬的處境。在美國和歐洲， 金融危機重創了銀行的資本金，令銀行的金融仲介功能 壞死，傳統的反周期貨幣政策的傳導機制失靈。一般情 況下，當經濟下行時，央行減息，銀行開始借貸，企業 開始投資，就業市場復蘇。但是這次儘管央行拼命減息 、注流動性，銀行並未因此而放鬆信貸標準，實體經濟 無法通過銀行獲取資金，企業經營和就業環境也就無從 受益。央行迫不得已推出量化寬鬆政策，以天量的流動 性浮起經濟。量化寬鬆政策拯救了金融體系，也幫助了 經濟逐漸復蘇，不過其副作用是流動性失控，美元的超 低利率和貶值預期令套利交易迅速滋生。市場拿准了在 經濟出現明顯和可持續復蘇之前，聯儲不敢輕言退市， 這就意味著美國利率在相當時間內會維持在超低水平， 美元依然走弱。套利交易在過去六個月至少暴漲了十倍 。

套利交易的剋星，是美元突然升值。目前市場一邊 倒地看空美元，使得世界「第一貨幣」嚴重超賣。任何 突發事件均可能令美元反彈，這種情況一旦出現勢必帶 來套利盤平倉，造成風險資?價格的劇烈波動，而此又 可能導致新一輪套利盤平倉，甚至誘發市場「火燒連營 」的慘劇。

真正的危機，往往始於意想不到的突發事件，通過 連鎖反應點燃大炸藥桶。2010 年市場震動的觸發點， 目前並不清楚。不過套利交易是火藥桶，則毫無疑問。 筆者看來，套利交易是目前所有可能將一個局部事件轉 變?全球危機的最大的潛在風險。

陶冬的博客網址：http://blog.cnyes.com/My/tao dong