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高收益債基金熱 不能說的祕密
台灣投資人越愛 金管會越緊張
- 撰文 /
- 何珮郁
- 出處 /
- 今周刊813期
- 2012/7/18
截至五月底，國人投資境外基金總額達二‧二七兆元，其中，高達四分之一的比率投資於高收益債基金；然而隨著國人狂熱加碼，金管會對高收益債基金的監管卻愈趨嚴格；主管機關怕什麼？?專家又如何評論高收益債基金的投資定位？
今年以來，投資市場仍是震盪不斷，然而，卻有一類基金不但發行熱度不減，國內投資人的累積投資總金額更逐月上升，究竟什麼基金，能夠如此受到台灣人的青睞？答案就是：「高收益債基金」。
投資垃圾債券 波動似股市
根據投信投顧公會最新的統計資料顯示，至今年五月底，國內核備的境外基金共一○三○檔，國人投資境外基金總金額約達二‧二七兆元，而投資於三十四檔境外高收益債基金的金額則為五千五百億元。換算一下，高收益債基金的檔數僅占整體境外基金的三％，但卻用這小小的三％比率，吃下國人投資總額的四分之一。
國內投資人熱愛投資高收益債基金的現象，引起主管機關金管會不小的「關切」。近來只要打開基金網站或公開說明書都不難發現，只要是高收益債基金，主管機關都要求在基金名稱後面加注一串冗長的警語：「本基金係投資於非投資等級之高風險債券且配息可能涉及本金」，這段警語，不但字數多，而且被要求刊印出來的字體大小，必須和基金名稱的尺寸相當。
從這段警語，不難理解主管機關為何會對國人狂愛高收益債基金感到緊張，既是「投資於高風險債券」，代表投資風險並不算小，而主管要求必須強調「配息可能涉及本金」，則代表高收益債基金的配息能力，恐怕與一般民眾的期待有所落差。
「高收益債基金在資產配置中的角色，其實處於一個非常模糊的灰色地帶！」理財作家綠角直接指出，一般人以為「高收益債」和一般債券一樣，有穩定資產配置波動風險的效果，屬於防禦型資產；但事實上，它的波動度近似股票，不足以在空頭市場時提供保護作用。
此外，也有些人將它視為「類股票資產」，但從債券「本質」來說，資產價值的向上成長空間，卻又不能和股票相提並論。畢竟，若持有股票，能無限期分享公司營運後的利潤分配；若持有債券，只能獲得公司所償還的借款利息，賺多賺少與公司成長無關。在這樣的本質差異之下，債券價格對公司營運成長的反映空間，自然不如股票。
簡單的說，高收益債基金在資產配置中的角色之所以被說是「灰色地帶」，就是因為這類基金「風險比股票小，但比一般債券高；報酬率空間比一般債券高，但又比股票小」。只是，在這個風險意識高張的後金融海嘯年代，灰色的特質，卻反倒成為投資人趨之若鶩的主要原因。
上檔有限 下檔無限
「客戶被股票嚇怕了，只要一聽到風險比股票小，再聽到報酬率比一般債券來得高，興趣立刻就來了。」一位銀行理專表示，除了客戶對高收益債基金投資特質會「選擇性理解」之外，「這類基金的絕招，還是在於『固定配息』，聽到這裡，客戶往往不會多想配息來源是不是會損及本金，就欣然買單。」
此外，也有些人將它視為「類股票資產」，但從債券「本質」來說，資產價值的向上成長空間，卻又不能和股票相提並論。畢竟，若持有股票，能無限期分享公司營運後的利潤分配；若持有債券，只能獲得公司所償還的借款利息，賺多賺少與公司成長無關。在這樣的本質差異之下，債券價格對公司營運成長的反映空間，自然不如股票。
簡單的說，高收益債基金在資產配置中的角色之所以被說是「灰色地帶」，就是因為這類基金「風險比股票小，但比一般債券高；報酬率空間比一般債券高，但又比股票小」。只是，在這個風險意識高張的後金融海嘯年代，灰色的特質，卻反倒成為投資人趨之若鶩的主要原因。
上檔有限 下檔無限
「客戶被股票嚇怕了，只要一聽到風險比股票小，再聽到報酬率比一般債券來得高，興趣立刻就來了。」一位銀行理專表示，除了客戶對高收益債基金投資特質會「選擇性理解」之外，「這類基金的絕招，還是在於『固定配息』，聽到這裡，客戶往往不會多想配息來源是不是會損及本金，就欣然買單。」
「老實說，高收益債基金在台灣賣成這樣，我的感覺是──不可思議。」從資產的本質、到投資效果，乃至於在資產配置中的角色定位，綠角開始分析他眼中的高收益債基金。
首先，以基金投資標的來看，警語明白點出投資於「非投資等級債券」，換言之，就是俗稱的「垃圾債券」。畢竟「天下沒有白吃的午餐」，這些垃圾債券之所以有「高收益」，正是因低評等企業相對於高評等企業，必須付出更高的利率條件，才能吸引投資人冒較高風險持有。
當經濟景氣良好時，這些評等較差的企業經營狀況或許無虞，甚至隨著營運轉好，企業評等獲得提升，還能帶動高益收債價格。問題是，一旦景氣反轉，市場對於低評等企業的疑慮就會迅速升高，若景氣持續變差，這些企業的違約率可能飆高，直接衝擊這類企業的債券價格。
「所以高收益債的波動風險，雖然比股票小一點，但還稱不上具有防禦效果。」綠角表示，具較高信用評等的政府公債或企業債，價格往往會與股市呈「低度相關性」，而高收益債價格與股市明顯「正相關」，且波動率不算小，因此不能對資產配置提供明顯的防護力道。
首先，以基金投資標的來看，警語明白點出投資於「非投資等級債券」，換言之，就是俗稱的「垃圾債券」。畢竟「天下沒有白吃的午餐」，這些垃圾債券之所以有「高收益」，正是因低評等企業相對於高評等企業，必須付出更高的利率條件，才能吸引投資人冒較高風險持有。
當經濟景氣良好時，這些評等較差的企業經營狀況或許無虞，甚至隨著營運轉好，企業評等獲得提升，還能帶動高益收債價格。問題是，一旦景氣反轉，市場對於低評等企業的疑慮就會迅速升高，若景氣持續變差，這些企業的違約率可能飆高，直接衝擊這類企業的債券價格。
「所以高收益債的波動風險，雖然比股票小一點，但還稱不上具有防禦效果。」綠角表示，具較高信用評等的政府公債或企業債，價格往往會與股市呈「低度相關性」，而高收益債價格與股市明顯「正相關」，且波動率不算小，因此不能對資產配置提供明顯的防護力道。
他進一步指出，在景氣循環中，一家企業的經營獲利狀況，會同時影響其發行的股票和債券價格，但差別就在於債券的價格空間為「上檔有限，下檔無限」。也就是說，即使投資人買了一檔ＡＡＡ等級的公司債，其最好的結果就是維持最高評等到期，投資人拿回約定的本金和利息；相對的，若公司評等被降級或經營不善，高收益債券更可能變為一文不值的垃圾，這就是為何會「下檔無限」。
「然而，當公司經營由壞變好，或由好變得更好時，持有股票會有很大的增值空間，但持有債券，再往上的空間很有限。」綠角以此說明高收益債「報酬率空間不能和股票相提並論」的本質。他並表示，在實務上，低評等債券即使獲得評等調升，債券持有者也不容易坐享獲利空間，因為在債券的設計中，會讓發行者擁有提前贖回的權利。
他解釋，假設你是公司經營者，今年公司表現不好，債券要提供一二％利率才有人買，過了兩年，公司轉佳、債券升等，只要用八％就可以發行債券，這時經營者當然會利用提前贖回機制，將以往必須付出高利率的債券買回，重新以低利率發債，相對的，此時債券正變得值錢，但債券持有人卻面臨手上的債券被迫提早到期、失去這張債券。
綜合來看，若是景氣大好，高收益債獲利空間本就有限，跟不上股票的獲利空間；若是景氣觸底反彈，低評等債券獲得評等調升，那麼，發行者的提前贖回機制，也讓投資人處於不利的地位；而若是在景氣不佳時，「高收益債價格頂多是比股票少跌一點。」綠角說。
「然而，當公司經營由壞變好，或由好變得更好時，持有股票會有很大的增值空間，但持有債券，再往上的空間很有限。」綠角以此說明高收益債「報酬率空間不能和股票相提並論」的本質。他並表示，在實務上，低評等債券即使獲得評等調升，債券持有者也不容易坐享獲利空間，因為在債券的設計中，會讓發行者擁有提前贖回的權利。
他解釋，假設你是公司經營者，今年公司表現不好，債券要提供一二％利率才有人買，過了兩年，公司轉佳、債券升等，只要用八％就可以發行債券，這時經營者當然會利用提前贖回機制，將以往必須付出高利率的債券買回，重新以低利率發債，相對的，此時債券正變得值錢，但債券持有人卻面臨手上的債券被迫提早到期、失去這張債券。
綜合來看，若是景氣大好，高收益債獲利空間本就有限，跟不上股票的獲利空間；若是景氣觸底反彈，低評等債券獲得評等調升，那麼，發行者的提前贖回機制，也讓投資人處於不利的地位；而若是在景氣不佳時，「高收益債價格頂多是比股票少跌一點。」綠角說。
景氣反轉時 表現遠遜公債
根據統計資料，○八年金融海嘯時，ＭＳＣＩ世界指數和新興市場指數平均都有四成至五成跌幅，巴克萊全球高收益債指數也為負二六％，反觀巴克萊美國政府公債指數，卻有一二％的正報酬，且○五年至一一年間，最差表現發生在○九年僅負二．二％，其餘每年也都有正報酬，並非與股票市場表現完全反向。
也有些投資人認為，就算高收益債基金表現不佳，但只要選擇有配息的基金，還是可以長期持有。但警語也告訴投資人，配息來源可能來自本金，等於是投資人從左口袋拿出來投資，再配息回到自己的右口袋一樣，每月配完息後，基金淨值會下跌。
話雖如此，近年以來投資高收益債基金受惠者，的確大有人在。一位投資人就說：「投資高收債基金三年多，不但有穩定配息，而且本金到現在也沒受傷，比起其他基金投資，高收益債基金的表現好太多了。」
對此，某大學金融系教授表示，高收益債基金過去幾年的穩定表現不容否定，「但如果回歸到高收益債券的資產本質特性，這類資產的確不適合過度重押。」尤其在全球經濟始終未見復甦跡象之下，「更不能對高收益債基金的未來表現過度樂觀。」
整體而言，綠角認為，高收益債基金的特性比較像是「投機」的角色，「對於在資產配置中，已經配置足夠安全性債券的投資人而言，或許可以『視時機』做一點投機的動作。」在利差擴大到歷史水準以上、價格相對低點時，或許可以危機入市。
根據統計資料，○八年金融海嘯時，ＭＳＣＩ世界指數和新興市場指數平均都有四成至五成跌幅，巴克萊全球高收益債指數也為負二六％，反觀巴克萊美國政府公債指數，卻有一二％的正報酬，且○五年至一一年間，最差表現發生在○九年僅負二．二％，其餘每年也都有正報酬，並非與股票市場表現完全反向。
也有些投資人認為，就算高收益債基金表現不佳，但只要選擇有配息的基金，還是可以長期持有。但警語也告訴投資人，配息來源可能來自本金，等於是投資人從左口袋拿出來投資，再配息回到自己的右口袋一樣，每月配完息後，基金淨值會下跌。
話雖如此，近年以來投資高收益債基金受惠者，的確大有人在。一位投資人就說：「投資高收債基金三年多，不但有穩定配息，而且本金到現在也沒受傷，比起其他基金投資，高收益債基金的表現好太多了。」
對此，某大學金融系教授表示，高收益債基金過去幾年的穩定表現不容否定，「但如果回歸到高收益債券的資產本質特性，這類資產的確不適合過度重押。」尤其在全球經濟始終未見復甦跡象之下，「更不能對高收益債基金的未來表現過度樂觀。」
整體而言，綠角認為，高收益債基金的特性比較像是「投機」的角色，「對於在資產配置中，已經配置足夠安全性債券的投資人而言，或許可以『視時機』做一點投機的動作。」在利差擴大到歷史水準以上、價格相對低點時，或許可以危機入市。
「如果買高收益債基金是為了降低風險，那麼，你顯然搞錯方向了。」綠角形容，「用高收益債為資產配置買保險，就像為了省點保費，去找家有問題的公司投保，到了需要理賠的危急時刻，才發現保險公司倒了！」綠角認為，想控制下跌風險，唯降低高風險資產比重，加入高評等的公債才是最佳選擇。
高收益債券投資風險高
各類資產主要指數近年報酬率(%)
年度報酬率 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
巴克萊全球高收益債券指數 3.59 13.69 3.18 -26.89 59.40 14.82 3.12
巴克萊美國政府公債指數 2.65 3.48 8.66 12.39 -2.20 5.52 9.02
MSCI新興市場指數 34.00 32.14 39.42 -53.33 78.51 18.88 -18.42
MSCI世界指數 9.49 20.07 9.04 -40.71 29.99 11.76 -5.54
資料來源：晨星
高收益債券投資風險高
各類資產主要指數近年報酬率(%)
年度報酬率 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
巴克萊全球高收益債券指數 3.59 13.69 3.18 -26.89 59.40 14.82 3.12
巴克萊美國政府公債指數 2.65 3.48 8.66 12.39 -2.20 5.52 9.02
MSCI新興市場指數 34.00 32.14 39.42 -53.33 78.51 18.88 -18.42
MSCI世界指數 9.49 20.07 9.04 -40.71 29.99 11.76 -5.54
資料來源：晨星
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